MW Compounders Akademi, Lektion 1, Kapitalallokering

Alfa Lavals bud på Neles ser efter vores vurdering dyrt ud. Opkøbet øger den forventede indtjening per aktie i Alfa Laval, men det er drevet af øget gældsætning. Denne effekt kunne også opnås ved at bruge samme gældsætning til at købe egne aktier tilbage. Højere indtjening per aktie er ikke det samme som højere værdi og opkøbet har en negativ effekt på den fair value, vi beregner via vores værdiansættelsesmodel. Derfor havde vi helst set, at Alfa Laval ikke havde budt på Neles, men enten ledt efter bedre opkøbsmuligheder eller udbetalt pengene til aktionærerne, enten i form af tilbagekøb af egne aktier eller udbytte.

Alle opkøb skal kunne retfærdiggøres finansielt

Vores grundlæggende regel for opkøb er, at et opkøb skal stille aktionærerne bedre end alternativet. Og opkøbet skal kunne retfærdiggøres finansielt. Ledelsen i et selskab er gode til at anvende superlativer, når de annoncerer et opkøb. Opkøbet kan være strategisk, transformativt eller værdiskabende. Det kan konsoliderede industrien eller være en enestående mulighed. I vores verden er alt dette ligegyldigt, hvis ikke opkøbet i sidste ende kan retfærdiggøres finansielt ved at stille aktionærerne bedre end udgangspunktet.

Vi anvender to metoder til at vurdere opkøb. Den ene er en ”quick and dirty”, hvor vi ser på indtjening per aktie (EPS). Her sammenholder vi EPS for opkøbsscenariet med et alternativ, hvor der købes egne aktier tilbage.

Den anden metode er en fuld DCF model, hvor vi igen laver to scenarier. Det ene scenarie er opkøbsscenariet og det andet scenarie er køb af egne aktier.

Da et opkøb af en anden virksomhed involverer både integrationsrisiko og tager tid fra ledelsen, skal opkøbsscenariet i sagens natur være noget bedre end scenariet med køb af egne aktier for at være værdiskabende.

Dagens case: Alfa Lavals bud på Neles

Alfa Laval er et svensk selskab, som er en verdensledende producent af pumper, ventiler, varmevekslere og separatorer. Neles er et finsk industriselskab, som producerer ventiler. Neles var indtil sommeren 2020 en division i selskabet Metso, men selskabet blev børsnoteret særskilt, da Metso fusionerede sine mineaktiviteter med Outotec.

Dagens case er, at Alfa Laval d. 13. juli 2020 bød 1,7 mia. EUR for alle aktierne i Neles. Købet finansieres med likvide midler og optagelse af gæld, uden udstedelse af nye aktier. Vi har analyseret begge selskaber for at vurdere, om de skulle med i vores portefølje. Derfor kender vi begge selskaber godt.

Konsoliderede estimater

Alfa Laval melder i forbindelse med købet ud, at Neles i store træk skal køre videre som en selvstændig division i Alfa Laval. Der påtænkes altså ikke de store omkostningsbesparelser.

Vi har derfor kun indbygget begrænsede synergier i vores estimater. Vi forventer, at selskabet vil trimme Neles administration som det eneste, og forventer på den baggrund, at indtjeningsmarginen i Neles vil blive 1% højere end ellers. Det vil give en årlig indtjeningsfremgang i Neles på ca. 70 mio. SEK, og vi forventer omkostninger til denne restrukturering på ca. 140 mio. SEK.

Alfa Laval planlægger at bruge 18,0 mia. SEK på at købe Neles, og vi antager i vores alternative scenarie, at selskabet bruger 14,8 mia. SEK på at købe egne aktier tilbage (kurs 204). Et tilbagekøb i dette omfang vil give en gearing (net debt/EBITDA) på 1,2 ved udgangen af 2022, hvilket svarer til gearingen i opkøbsscenariet (bemærk, at køb af egne aktier i modsætning til køb af Neles ikke øger EBITDA, hvorfor beløbet er mindre). Dette svarer til en reduktion i den udestående aktiekapital på 17%.

Vores beregninger og estimater kan ses via dette link

Metode 1 (Quick and dirty): Effekt på EPS

Ved denne metode sammenligner vi EPS i 2022, hvor Neles vil være fuldt integreret. Udgangspunktet er de estimater på Alfa Laval, vi havde i forvejen, sammenholdt med de scenarier, hvor Neles købes eller der opkøbes egne aktier for SEK 14,8 mia.

Forventet EPS i 2022 for Alfa Laval

Som det fremgår af diagrammet, vil EPS stige i Alfa Laval ved køb af Neles, men det skyldes primært den ændrede gældsstruktur. Således giver Neles en bedre forrentning end den aktuelt lave rente, som Alfa Laval skal betale i banken. Gearingen stiger fra minus 0,5 til 1,2 efter opkøbet.

Hvis Alfa Laval i stedet havde optaget gæld til samme gearing og købt egne aktier, ville effekten være større, idet EPS i dette scenarie stiger mere end i scenariet med køb af Neles.

Alfa Laval fremhæver i sin pressemeddelelse, at de forventer, at opkøbet vil øge EPS. Dette er et helt klassisk eksempel på, hvordan et børsnoteret selskab forsøger at markedsføre et opkøb med finansielle argumenter, som ikke holder vand.

Det giver ingen værdiskabelse for aktionærerne at have en højere EPS, når den primært er skabt igennem øget finansiel gearing.

Metode 2: Fuld DCF model

I metode 2 laver vi en fuld DCF model i de tre scenarier. D. 13. juli havde vi en fair value på Alfa Laval på 229 SEK per aktie, hvilket skal sammenholdes med aktiekursen på 204, inden transaktionen blev annonceret.

DCF model på Alfa Laval

Hvis selskabet anvender SEK 14,8 mia. på køb af egne aktier, stiger værdien godt 2% til 234 SEK. Dette giver intuitiv mening, da aktien er godt 11% undervurderet, og selskabet køber 17% af kapitalen tilbage.

DCF værdien falder derimod med godt 2% til 224 SEK per aktie, når Neles indregnes i modellen. Baggrunden for dette er, at den pris, som Alfa Laval byder, ligger ca. 15% højere end vores vurdering af fair value på Neles. Værdien af Neles stiger naturligvis lidt ved Alfa Lavals ejerskab pga. synergierne, men disse er ikke nok til at opveje den merpris, som Alfa Laval betaler.

Forskellen mellem Alfa Lavals overbud og værdien af synergierne fordeles ud på alle aktier i Alfa Laval, hvilket resulterer i en faldende DCF værdi.

Konklusion

Konklusionen er, at Alfa Lavals bud på Neles ikke vurderes at være værdiskabende for aktionærerne i Alfa Laval. Vi har det grundlæggende fint med, at et selskab som Alfa Laval har en god konservativ balance, og derfor havde vi helst set, at Alfa Laval ingenting gjorde. Men hvis bestyrelsen gerne vil øge den finansielle gearing i selskabet, havde det været mere værdiskabende at købe egne aktier tilbage (eller udbetale en stor ekstraordinær dividende). I stedet sidder aktionærerne i Alfa Laval nu tilbage med en transaktion, der både har reduceret værdien af deres aktie og medført to risikofaktorer, som vi ikke engang har indregnet. Den første risikofaktor er, at hele integrationen af Neles kan gå galt, og indtjeningen i Neles kan falde i stedet for at stige. Den anden risikofaktor er, at Alfa Lavals ledelse i de kommende par år skal bruge mange ledelsesressourcer på at integrere Neles. Disse ressourcer fjernes fra kerneforretningen, hvilket kan betyde lave indtjening end ellers.

Om MW Compounders Akademi

MW Compounders Akademi er det sted, hvor vi går i dybden med et tema. Det kan enten være et element i vores investeringsproces, eller en konkret case, vi er stødt på.

Ansvarsfraskrivelse

Denne artikel er udarbejdet af MW Compounders ApS. Den er skrevet som et generelt informationsmateriale og er ikke et tilbud eller en opfordring til at handle med værdipapirer eller andre finansielle instrumenter.

Artiklen er ikke Investeringsrådgivning. MW Compounders ApS rådgiver alene den kommende investeringsforeningsafdeling. MW Compounders ApS udtaler sig kun som rådgiver for den kommende investeringsforeningsafdeling.

Artiklen kan indeholde udsagn om fremtiden. Udviklingen i fremtiden kan være væsentlig forskellig fra den, som vi har antaget i vores modeller mht. makroøkonomi, selskabernes forretninger, aktiemarkedernes udvikling mv. Alle referencer til aktier, upside, forventet afkast mv. er derfor kun mulige scenarier.

Artiklen er ikke en opfordring til at købe de enkelte aktier nævnt i materialet.