MW Compounders Akademi, Lektion 2, Opkøb i cykliske industrier

FLSmidths aktiekurs faldt 7% på købet af TK Mining i sidste uge. Det står i kontrast til købet af Ludowici i 2012, hvor aktiekursen steg. Dette til trods for at købet af TK Mining har en langt, langt højere sandsynlighed for at blive værdiskabende end købet af Ludowici. Købet sker nemlig på bunden af cyklussen til en attraktiv pris. Hændelserne viser, at aktiemarkedet har meget svært ved at forstå, hvordan et selskab skaber værdi ved opkøb i meget cykliske industrier.

Værdiskabende opkøb i en cyklisk industri

FLsmidth sælger udstyr og services til den globale mineindustri. Det er en meget cyklisk industri – og cyklusserne er meget lange. Som det fremgår af grafen, toppede investeringerne i 2012 og 2013 og har været meget lavere i perioden 2016-2020. Hvordan laver du som selskab værdiskabende opkøb i en sådan industri? Præcis på den samme måde, som når vi hos MW Compounders forsøger at lave værdiskabende køb af cykliske aktier på det globale aktiemarked.
1) Du beregner en ”through the cycle” indtjening på det selskab du ønsker at købe. Altså indregner både gode og dårlige år i en forventet gennemsnitlig indtjening.
2) Du sørger for at betale en fornuftig pris for selskabet baseret på denne indtjening.
Så når du står på toppen af cyklussen i 2012, er du nødt til at forvente, at den normaliserede indtjening i det selskab du kigger på, vil være lavere end indtjeningen her og nu. Og når du omvendt står på bunden af cyklussen i 2016-2020, kan du med rette forvente, at indtjeningen kan øges i det selskab, du analyserer.

Flsmidths køb af Ludowici i 2012 er et studie i at gøre det modsatte af dette. Købet af TK Mining kan måske vise sig at blive en case på, hvordan dette gøres til perfektion. På den baggrund er det også interessant at studere aktiemarkedets reaktion. Aktiemarkedet reagerede nemlig modsat i begge tilfælde. Aktiekursen steg på købet af Ludowici og faldt på købet af TK Mining.

Købet af Ludowici

Vi skruer tiden tilbage til starten af 2012. Der er et kæmpe boom i mineindustrien. Kina har bragt sig ud af finanskrisen ved et massivt investeringsprogram. Disse investeringer har sendt de fleste råvarepriser op i meget høje niveauer, og miner i hele verden kører på fuldt blus.
I dette miljø kaster FLSmidth sig ud i en budkrig om det australske selskab Ludowici. Budkrigen ender med, at FLSmidth betaler mere end 3 gange op i forhold til børsprisen inden budkrigen. Under budkrigen stiger kursen på FLSmidth aktien mere end 30% på børsen i de første to måneder af 2012.

Flsmidth betaler 2,3 mia. kr. for Ludowici og får for denne pris et selskab med en omsætning på 1,3 mia. kr. og 1.100 medarbejder. Indtjeningen er god i Ludowici med en EBIT-margin på 10%. Men det er naturligvis et resultat af de gode forhold i hele industrien.

En stor del af de 2,3 mia. kr. bliver aktiveret på balancen som immaterielle aktiver. Disse bliver nedskrevet kraftigt allerede året efter, hvor udsigterne for minesektoren er blevet forværret.

Købet af TK Mining

Vi skruer nu tiden frem til i dag. Købet af TK Mining er på ét punkt næsten identisk med Ludowici: Prisen. Men ellers er alle faktorer i opkøbet forskellige. Selskabet er på grund af de mange års nedtur i minesektoren underskudsgivende, og det betyder, at sælgeren gerne vil af med dette aktiv. I en analogi til boligmarkedet vil det svare til at købe på tvangsauktion fra en konkursramt pantebrevsspekulant under finanskrisen, mens købet af Ludowici svarer til at købe en ejerlejlighed ved havnen i København i dag i budrunde med 20 andre.

Derfor har FLSmidth også fået meget mere forretningsomfang for de samme penge. Omsætningen er over fire gange større. FLSmidth forventer at kunne tage mange synergier ud af forretningen. Når disse synergier er høstet, vil prisen være mindre end 4 gange den forventede EBITDA.

Købet af Ludowici skete på 14 gange EBITDA – på en indtjening der kort tid efter skulle vise sig at skvatte sammen.

Vil købet være værdiskabende?

Det er naturligvis for tidligt at sige, om købet af TK Mining vil være værdiskabende. Det afhænger af, om ledelsen i FLSmidth formår at eksekvere på de lagte planer. Og det afhænger også af, hvad der sker i mineindustrien. Men set på tidspunktet for opkøbet er sandsynligheden i hvert fald meget større end ved købet af Ludowici.

Hvorfor reagerer aktiemarkedet ”forkert”?

Hvorfor reagerer aktiemarkedet så med et kursfald på købet af TK Mining og kursstigning på købet af Ludowici? Det er, fordi aktiemarkedet har utroligt svært ved at håndtere cykliske selskaber. Der er en klar tendens til, at markedet altid fremskriver den nuværende situation til fremtiden. Hvis det går godt i dag i en industri, så går det nok også godt i morgen og omvendt.

Derfor synes aktiemarkedet, at det er meget ubehageligt, at FLSmidth køber et underskudsgivende selskab. For hvad nu, hvis mineindustrien ikke bedres – eller synergierne ikke kommer hjem? Og det hjælper næppe heller, at Thomas Schulz har leveret et stort antal profit warnings i sin tid som CEO i selskabet.

Tilsvarende troede investorer i FLSmidth i 2012, at selskabet kunne gå på vandet, og at de gode tider i mineindustrien ville vare for evigt. Så når FLSmidth lavede et opkøb, var det bare fantastisk, for så ville investorerne få endnu større del i denne fest.

Konklusion

Konklusionen er, at aktiemarkedet er utroligt dårligt til at forstå værdiskabende opkøb i meget cykliske industrier. Det er en kæmpe udfordring for de bestyrelser og direktører, der skal forsøge at allokere kapital på den baggrund. Men for langsigtede investorer er det en mulighed for at lave gode afkast på bekostning af de kortsigtede investorer.

Om MW Compounders Akademi

MW Compounders Akademi er det sted, hvor vi går i dybden med et tema. Det kan enten være et element i vores investeringsproces, eller en konkret case, vi er stødt på.